2012年11月6日

四維航業 (5608.tw)

四維航業成立於中華民國七十四年三月十一日,專營船舶運送、船務代理及船舶租賃與買賣業務。由於行業特性的關係,航運業者都會在各國註冊船隻,也使得這些航運公司擁有眾多的子公司,當然,評估這些航運公司當以合併報表為依歸。


何謂散裝航運?散裝航運係指承載大宗物資的船運服務,包括民生及工業基本原料之大宗物資如穀物、鋼材、煤炭、鐵礦等為主。一般而言,散裝航運無固定船期、航線、運價、路線與港口,端視貨物運送地點決定上述各點,且各航次間無特定關係,依所裝載之貨載而定。由於受全球景氣、天災、戰爭及國內需求等因素影響甚大,故其業務量之起伏波動較貨櫃輪激烈。
散裝航運依其載重噸數不同,區分為以下各船型:



1.海岬型(capasize):承載噸數8萬噸以上主要承載鐵礦、煤炭。
2.巴拿馬型(panamax):承載噸數5~8萬噸主要承載穀物。
3.輕便型(handysize):承載噸數5萬噸以下主要承載水泥、鋼材、木屑

目前四維航的船隊如下:

A. Kamsarmax:1 艘,航行環球航線載運大宗物資,如礦砂、煤炭及穀物等。
B.  巴拿馬極限型:共 3 艘,航行環球航線載運大宗物資,如礦砂、煤炭及穀物等。
C.  輕便型及輕便極限型:共 21 艘,航行環球航線載運大宗物資,如鋼材、礦砂、煤炭及水泥熟料等。
D.  高甲板多用途型:共 16 艘,航行全球航線,載運機件、板材、鋼材、化工品、紙漿、設備及一般乾、散、雜貨。
E.  木材專用型:共 11 艘,航行歐、亞洲區域,載運原木及一般乾、
散、雜貨。

再加上下半年度將有輕便型新造船三艘加入營運。今年加入之生力軍除一艘 Kamsarmax 型及一艘巴拿馬極限型外,皆為市場斷層嚴重之近洋船及輕便型。另自明年至民國一○三年將有兩艘輕便型船舶陸續加入營運,使公司的船隊一直保持輕齡化及競爭力。

競爭分析
Toward Up-stream:油料、造船隨原物料價格波動,議價的能力不強
Toward Down-Stream:以簽訂長約為經營方針,下好離手,營收波動會較為穩定。
Toward Substitute: 海運本就有不可替代的點,四維航定位在中小型船泊,與其他大型船泊不相容,是故僅能以相同船型來競爭或走陸運與空運。
Toward potential entry: 資本為進入障礙,且在大多頭走完後,船隻運力過盛,若非有絕對把握暫時應不會有新廠商進入。
Toward competitor : 四維航定位在中小型船泊,與一般大型Cape Size的做法具差異性,但若遭新進者跨入競爭,其優勢只有客戶關係與經濟規模而已。
總結其競爭優勢並不明顯,上有物料、外有競爭,公司以長約經營相形穩定。

反向分析
公司以長約為經營方針,但長約不是永遠,也是需要換約的。
以公司大總槓桿的玩法,水能載舟亦能舟,別人擠不進來但玩火自焚的可能性不得排除。

產業+本業



在經過了航運大多頭後,全世界散裝航運力大增,這幾年是新船下水的高峰期,尤以cape size的船型為多,如此這般也迎來了景氣循環點。簡而言之,現在可說是散裝航的黑暗期。觀四維航之財務指標發現其三率皆不斷下降,唯一的pike是由於售船所致,在景氣downturn時,公司的各項指標本來就會走弱,此結果若是進場時有景氣循環股的認知,此時應該不意外。


但四維航業策略是可載舟亦可覆舟。不斷的造新船,使得其船隊最年輕,也擁有不斷賣船的本錢,在承平時期可以說是賺到翻掉;反面來說,重申在景氣downturn的時候,持續投入Capex會造成巨大的ICF outflow,當OCF撐不過來時,便會使得整體財務結構轉差,見下圖便可知其財務狀況一二。


當公司FCF不足時,何以支付股利,在航運大多頭時,四維航予人冠上定存股的名號,但以馬後炮來看,並非如此…風險擺在那,何時發生而已。財報Bottom Line 很難看,前有言乃此景氣循環之必然,這點必須仰賴margin of safety去cover,但公司的經營效率下滑與方向的不正確就不是長抱可解決的了。

近期觀察:

101/08/21 董事會授權董事長尋找新投資案
101/11/01 變更償債金額來源:自營運活動來源更改為營運活動與融資活動
5.3E購買龜山島海洋生技全部股權,預定興建綠舞莊休閒飯店…等
           現金增資(3.7E買船)

首先,公司在本業風雨飄搖時,選擇進入新的產業?動機存疑。二者,董事藍凱元亦否決此案,但藍凱元先生是檯面上有飯店經管經驗之人,整個案子恐有疑慮!三者,回到第一點,花5億嚐試,再跟股東要3億多買船…在公司財務體質日衰的狀況下,這決策可是離奇了,何不拿這筆錢償債增強財務結構,避免增資。

仔細思考,由上述資訊來看,公司是否落入了Jim Collins所定義的公司衰退process之phase 3:忽視風險、大舉投資及phase 4: 病急亂投醫。

這是公司落入衰敗的過程,雖然公司決策尚且透明,但這樣的決策方向令人無法認同。每跨入一個新的產業都需要學習曲線,每個切入都應該深思熟慮,短短三個月就貿然決定進入一個新的產業,還一次就下注這樣巨大的金額,好個一翻兩瞪眼的賭注。若航運未來景氣呈L型持平,ICF與轉投資將使四維航兩頭燒加速落下深淵。想要Rise,等兄弟來救,這都是現階段無法測度的事不是嗎…結論還請各位看倌自行判斷了。

結尾附上四維航ROE分析圖



資料來源:四維航年報、重大訊息、鐘政棋教授教學資料(網路所得,侵權請告知)

作者:pAchuchin
專長:企業併購

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